L'avenir de la dette de capital-risque

U-Start | L’avenir du Venture Debt L’avenir du Venture Debt LEGGI IN ITALIANO 14 mai 2019 Tweet Lorsqu’on évoque l’univers des startups, il est impossible de faire l’impasse sur le Venture Debt. Parmi les différents instruments de financement utilisés pour lever les capitaux nécessaires à la structuration de la croissance des entreprises, les entrepreneurs ont traditionnellement tendance à privilégier la cession d’une partie du capital social.

Toutefois, on observe aujourd’hui une évolution : de plus en plus de fondateurs choisissent de se tourner vers le financement par la dette. C’est la raison pour laquelle nous avons décidé d’intégrer à notre Académie une intervention dédiée au Venture Debt, en invitant Luca Colciago, General Partner chez Kreos Capital. Les motivations pour recourir à la dette sont multiples : éviter la dilution (ou ne pas renoncer au contrôle du conseil d’administration), ou encore répondre à un besoin urgent d’allonger la trésorerie disponible (runway).

Quand on parle de Venture Debt, il convient également de souligner la disponibilité croissante d’un nombre toujours plus important d’acteurs prêts à accorder du crédit à des entreprises qui, souvent, ne génèrent pas encore de flux de trésorerie positifs et ne disposent pas d’actifs significatifs à offrir en garantie. Un instrument complémentaire au Venture Capital Avant tout, il importe de clarifier ce qu’est le Venture Debt et comment ce type de crédit est généralement structuré. Le Venture Debt constitue une source de capital non dilutive, utilisée en complément des fonds propres dans des entreprises à forte croissance qui n’ont généralement pas pleinement accès aux financements bancaires traditionnels, en raison de l’absence de flux de trésorerie positifs ou d’actifs substantiels à proposer en garantie.

Ce type de financement par la dette permet aux entreprises affichant une trajectoire de croissance robuste d’allonger leur runway (en termes de fonds de roulement ou de dépenses d’investissement), maximisant ainsi la valeur des capitaux propres tout en minimisant la dilution pour les fondateurs et les investisseurs, avant une nouvelle levée de fonds ou un événement de sortie (exit). En tant qu’instrument complémentaire au Venture Capital, le Venture Debt est structuré sous forme de prêt à terme (ou d’une série de prêts à terme), avec une durée d’un à trois ans, assorti de l’émission de warrants donnant le droit d’acheter des actions de la société émettrice à un prix prédéterminé dans un délai donné.

Cette mécanique vise à compenser le risque élevé lié au financement d’une entreprise dont la probabilité de défaut est plus importante. En termes de performance et de rendement sur les capitaux accordés, les rendements se situent entre environ 12 % et 25 %, obtenus grâce à une combinaison d’intérêts sur le prêt et de revenus issus des actions.

Le Venture Debt est généralement structuré selon l’une des trois formes suivantes : Financement de factures : prêts accordés contre la cession de créances commerciales (par exemple, des factures impayées ou, plus généralement, des sommes dues par les clients) ; Financement d’équipements : prêts destinés à l’acquisition d’équipements tels que des infrastructures réseau ; Capital de croissance : généralement des prêts à terme, utilisés en remplacement de tours de table en capitaux propres, pour des opérations de fusion-acquisition (M&A), un financement jalonné (milestone financing) ou des besoins en fonds de roulement.

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Comparée aux deux premières options, cette dernière formule est la plus flexible. Elle s’accompagne généralement d’un privilège général sur des actifs tels que la propriété intellectuelle.

Les startups considèrent souvent le prêt à terme comme la meilleure alternative au financement en capitaux propres. De la location d’équipements à son essor Le Venture Debt est né dans les années 1970 et 1980, lorsque les entrepreneurs et les investisseurs ont commencé à rechercher des formes de financement alternatives, se tournant vers l’industrie de la location d’équipements high-tech comme solution capable de répondre aux besoins des startups à un moment où des investissements en capital substantiels étaient requis. À cette époque, les entreprises intéressées par le Venture Debt opéraient dans le secteur des semi-conducteurs, avec une production massive de matériels militaires et informatiques.

Initialement, le Venture Debt reposait entièrement sur des warrants et ne finançait pas intégralement les équipements. Cependant, au milieu des années 1980, Equitec Financial Group, une société active dans la location d’équipements, a développé un produit combinant leasing et prêt offrant un financement à 100 %, en concevant l’idée d’utiliser un « equity kicker » pour augmenter le rendement, équilibrer les profils de risque plus élevés et compenser d’éventuelles pertes par rapport aux profils de crédit bancables.

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Dans ces premières transactions, les « equity kickers » prenaient généralement la forme de commissions indexées sur la croissance ou de warrants. Par la suite, le marché s’est développé et a prospéré à la fin des années 1980 et dans les années 1990. À cette période, durant la bulle Internet, le financement en capitaux propres du Venture Capital a atteint des niveaux substantiels, et le Venture Debt a suivi cette tendance, culminant à près de 5 milliards de dollars de financement total en 2000. L’activité de Venture Debt s’est ensuite interrompue en 2001, alors que les sociétés de Venture Capital et de Venture Debt ressentaient les répercussions de l’éclatement de la bulle Internet, conduisant à la fermeture de nombreuses entreprises spécialisées comme Comdisco.

TransAmerica et GATX, par exemple, ont choisi de quitter ce marché, tandis que d’autres ont adopté une approche plus prudente. Certains ont commencé à exiger des garanties de trésorerie complètes, tandis que d’autres ont considérablement réduit leur appétit pour le risque.

La renaissance du Venture Debt en Europe a été alimentée par la croissance des investissements en Venture Capital entre 2003 et 2008, période durant laquelle le secteur a connu un nouveau recul. Aujourd’hui, la reprise économique et la faiblesse des rendements obligataires ont provoqué un afflux massif de ressources vers le marché du Venture Capital, tant pour les opérations de dette que, surtout, pour celles en capitaux propres. Avantages et bénéfices Le Venture Debt fournit du capital de croissance avec moins de dilution, des coûts limités et des processus plus rapides.

Toutefois, s’il est utilisé de manière inappropriée, sans une attention suffisante lors de la négociation des conditions d’octroi, il peut réduire la flexibilité de l’entreprise et sa capacité à lever de futurs tours de table en capitaux propres. Il est certain que si une entreprise dispose d’un niveau de trésorerie faible, il vaut mieux éviter le Venture Debt : plus la situation de trésorerie est fragile, plus les conditions accordées par le prêteur seront défavorables.

De même, cette forme de dette n’est pas recommandée lorsque les remboursements représentent plus de 20 % des dépenses d’exploitation de l’entreprise : dans ce cas, en effet, l’existence d’un emprunt d’une telle ampleur risque de dissuader de futurs investisseurs en capitaux propres, devenant (à moyen-long terme) davantage un fardeau qu’un avantage. Un endettement excessif peut nuire à la rentabilité et à la valorisation. Le danger et le désavantage les plus significatifs liés au recours à la dette résident dans l’obligation de remboursement, quelles que soient les performances de l’entreprise.

De plus, les fonds peuvent être rappelés précisément au moment où l’entreprise en a le plus besoin : par exemple, des clauses telles que « changement matériel défavorable » (material adverse change) ou « défaut subjectif » peuvent permettre à un prêteur d’exiger le remboursement anticipé de son prêt en raison d’événements échappant au contrôle de l’entreprise (par exemple, un investisseur en capitaux propres existant décidant de ne pas participer à un futur tour de table, ou la perte d’un client stratégique).

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L’avenir du Venture Debt Pour l’avenir, deux tendances distinctes laissent entrevoir le Venture Debt comme une nouvelle option de financement pour les entreprises dans les années à venir. Tout d’abord, depuis 1999, la durée nécessaire pour qu’une entreprise atteigne une liquidité grâce à une acquisition ou une introduction en bourse (IPO) a augmenté de près de trois ans et demi. Cette augmentation a donc amplifié le besoin de sources de financement alternatives, dont le Venture Debt.

Par ailleurs, l’expansion des entreprises soutenues par le Venture Capital favorise l’intérêt pour des sources de financement alternatives permettant d’éviter la dilution pour les investisseurs existants ou une perte de contrôle du conseil d’administration. Depuis les débuts du leasing dans le Venture Capital dans les années 1980, en passant par la croissance du Venture Capital et des prêts de capital de croissance dans les années 1990, jusqu’aux ajustements face à un environnement d’investissement transformé après l’éclatement de la bulle Internet et la crise financière, ce marché n’a cessé d’évoluer et de se développer.

Avec les progrès des nouveaux modèles de Venture Capital en général,

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