創業債務的未來

U-Start | 創業貸款的未來 創業貸款的未來 閱讀義大利文版 2019 年 5 月 14 日 Tweet 談到新創生態，絕對無法忽視「創業貸款」（Venture Debt）。在各種用於籌措企業成長所需資金的融資工具中，創辦人過去往往傾向於出售部分股權；然而如今，愈來愈多的創辦人選擇轉向債務融資。正因如此，我們決定在學院課程中加入創業貸款的專題演講，並邀請 Kreos Capital 的合夥人 Luca Colciago 擔任主講嘉賓。

採用債務融資的理由眾多，從避免股權稀釋（或放棄董事會控制權），到需要在短時間內延長現金跑道等需求，不一而足。談到創業貸款時，值得特別注意的是，愈來愈多的金融機構願意提供信貸給那些經常既無正向現金流、也缺乏足夠資產可作為擔保的公司。

作為創業資本的互補工具

首先，必須釐清什麼是創業貸款，以及此類信貸通常如何架構。創業貸款是一種非稀釋性的資金來源，用於補充高成長公司的股權融資；這類公司由於缺乏正向現金流或可提供的重大資產，通常無法充分取得傳統銀行融資。此類債務融資讓具備強勁成長軌跡的公司得以延長現金跑道（無論是營運資金或資本支出），在最大化股權價值的同時，亦能在下一輪融資或退出事件發生前，將創辦人與投資人的股權稀釋降至最低。

作為創業資本的互補工具，創業貸款通常架構為定期貸款（或一系列定期貸款），期限為一至三年，並搭配發行認股權證（warrants），賦予債權人在特定期限內以預定價格購買發行公司股份的權利。此設計旨在補償融資風險較高的公司所帶來的違約風險。

就資金績效與回報而言，年化報酬率約介於 12% 至 25% 之間，透過貸款利息與股權收益的組合達成。創業貸款通常分為以下三種類型：

• 發票融資（Invoice financing）：以商業應收款項（例如未結發票或客戶應付款）作為擔保所授予的貸款；
• 設備融資（Equipment financing）：用於購買設備（如網路基礎設施）的貸款；
• 成長資本（Growth Capital）：通常為定期貸款，用作股權融資輪次的替代方案，適用於併購活動、里程碑融資或營運資金需求。

相較於前兩種選項，最後一種最具彈性，通常以對智慧財產權等資產的一般優先受償權作為擔保。對新創公司而言，定期貸款通常被視為股權融資的最佳替代方案。

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從設備租賃到蓬勃發展

創業貸款起源於 1970 年代與 1980 年代，當時創辦人與投資人尋求替代融資形式，並將目光投向高科技設備租賃產業，以期滿足新創公司在需要大量資本投入時的資金需求。那些年間，關注創業貸款的公司主要活躍於半導體領域，涉及大量軍用硬體與電腦生產。

初期的創業貸款完全依賴認股權證，並未全額資助設備採購。然而到了 1980 年代中期，專注於設備租賃的 Equitec Financial Group 開發出一套結合租賃與貸款的產品，提供 100% 融資，並提出運用「股權增強機制」（equity kicker）以提高收益率的概念，藉此平衡較高風險 profile，並彌補相對於可銀行化信用 profile 可能產生的損失。在這些早期交易中，「股權增強機制」通常表現為基於成長的佣金或認股權證。

隨後市場於 1980 年代末至 1990 年代持續成長與繁榮。當時正值網路泡沫時期，創業資本的股權融資規模達到歷史高峰，創業貸款亦隨之水漲船高，於 2000 年達到總融資額近 50 億美元的巔峰。然而，2001 年創業貸款活動急遽停滯，因創業投資機構與創業貸款公司深受網路泡沫破裂衝擊，許多創業貸款公司如 Comdisco 相繼關閉。例如 TransAmerica 與 GATX 選擇完全退出此市場，其他業者則轉趨謹慎：部分開始要求全額現金擔保，另一些則大幅降低風險承擔意願。

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歐洲創業貸款的復興，得益於 2003 年至 2008 年間創業資本投資的增長，儘管其後再度遭遇挫折。如今，經濟復甦與債券收益率偏低，促使大量資金湧向創業資本市場，涵蓋債務交易，尤其是股權交易。

優勢與效益

創業貸款提供成長資本，同時減少股權稀釋、成本有限且流程快速。然而，若使用不當，或在談判貸款條款時未能審慎考量，反而可能削弱公司的靈活性及其未來進行股權融資的能力。

無疑地，若公司現金部位薄弱，則不宜考慮創業貸款：現金狀況越弱，貸方所提供的條款就越不利。同樣地，當債務償還金額超過公司營運支出的 20% 時，也不建議採用此類債務融資；因為在此情況下，如此龐大的貸款負擔很可能嚇退未來的股權投資人，從中長期觀點來看，反而成為負擔而非助力。過度舉債可能對獲利能力與估值產生負面影響。

使用債務最顯著的风险與缺點在於：無論公司經營狀況好壞，都必須按期償還。此外，在公司最需要現金之際，貸方仍可能要求提前收回貸款。例如，「重大不利變動」（material adverse change）或「主觀違約條款」（subjective default clauses）可能允許貸方因超出公司控制範圍的事件（例如現有股權投資人決定不参与下一輪融資，或失去策略性客戶）而要求提前償還貸款。

創業貸款的未來展望

展望未来，有兩項趨勢顯示創業貸款將在未來幾年成為企業重要的新興融資選項。

首先，自 1999 年以來，企業透過併購或首次公開發行（IPO）實現流動性所需的時間已延長了近 3.5 年。此一延長大幅提升了對替代融資來源（包括創業貸款）的需求。其次，獲創業資本支持的公司數量持續擴張，也推動市場對避免現有投資人股權稀釋或喪失董事會控制權的替代融資方案產生更大興趣。

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從 1980 年代創業資本租賃的起步，到 1990 年代創業資本與成長資本貸款的蓬勃發展，再到網路泡沫與金融危機後針對投資環境變遷所做的調整，此市場持續演進並不斷成長。隨著整體新型創業資本模式的推進，

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